推动人民币升值的因素逐渐增多
来源：中信证券研究
文|裘翔 高玉森 陈泽平 刘春彤 张铭楷 陈峰
推动人民币升值的因素逐渐增多，市场关注度也开始升温，投资者应当逐步适应在一个人民币持续升值的环境中进行资产配置，从过去20年间7轮人民币升值周期来看，汇率并不是主导行业配置的决定性因素，部分行业在持续升值预期形成的初期确实会表现更好，市场可能会复制这样的肌肉记忆，从成本收入分析来看，约19%的行业会因升值带来利润率提升，这些行业也会逐步被投资者重视，为抑制过快单边升值趋势而做出的政策应对,反而是影响行业配置的更重要因素。
当前推动人民币持续升值的因素包括：今年前11个月中国的累计贸易顺差达到1.076万亿美元，同比增长21.7%，创历史新高；出口企业的结汇意愿不断上升，今年10月顺差转化为顺收的比例已经超过100%；2022年以来，出口商积累的待结汇规模约为1万亿美元，一旦人民币升值预期形成，境外资金的回流将成为正反馈不断加强的动力，全球投机资金对实物资产的需求也在不断增加，实物资产的代币化发展趋势明显超过以往的虚拟资产代币化，作为全球最大制造业和大宗商品国，人民币的内在价值将在未来不断得到重估，当前离岸美元兑人民币即期汇率已经接近7.0关口，1年、2年和5年远期汇率分别升至6.90、6.79和6.44，其中1年远期自12月以来累计升值313点,升水不断扩大。
从历史经验来看，过去20年间的7轮人民币升值周期中，汇率并不是主导行业配置的决定性因素，第一轮（2005年7月~2008年7月）以"人民币资产重估"为核心叙事，非银、有色、煤炭、化工和电新等行业表现最好；第二轮（2010年6月~2015年8月）中国经济换挡期，叠加冗余流动性，计算机、传媒、通信、消费者服务等行业表现较好；第三轮（2017年1月~2018年2月）宏观周期强势复苏，高ROE和格局稳定的核心资产（食饮、家电）以及顺周期行业（钢铁、煤炭、银行、地产）表现较好；后面四轮升值周期中，除了2020年5月~2021年5月持续性较好的周期，其他短暂升值多为阶段性经济预期修复带来的，从这些历史经验来看，人民币升值只是特定阶段的一个定价结果,对行业配置并不起到主导作用。
在持续升值预期形成的初期，部分行业会因成本端、外债端等因素表现更好，市场可能会复制这些行业的肌肉记忆，典型行业包括航空、造纸和燃气等，这些行业从直觉上来看在成本端或外债端受益明显，通常具有显著的股价弹性，但从长期来看，这些行业的盈利仍需依赖供需关系,人民币升值只是叙事逻辑对盈利的有限影响。
从成本收入分析来看，约19%的行业会因升值带来利润率提升，受益行业主要包括：上游资源品和原材料（钢铁、有色、石油炼化、基础化工、建材、电子（半导体材料））；内需消费品（农林牧渔、轻工制造、消费电子）；服务业相关品种（电力及公用事业、交通运输、商贸零售、社会服务）；制造设备（机械、电子设备）。
政策应对对行业配置的影响更为重要，稳定币值、防范单边升值预期是央行明年面临的挑战之一，为了调节人民币升值压力，我们认为明年的政策思路有两个：一是宽松货币政策以压低实际利率，激发内需板块，带动市场再上一台阶；二是放宽本土金融机构甚至居民对外金融投资的限制，提升预期回报率，推动中国财富管理行业出海，券商、保险等金融行业也将迎来新的增长极。
在人民币持续升值的背景下，投资者可以关注以下三条线索：短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动和政策变化驱动，短期肌肉记忆驱动的品种包括航空、燃气、造纸等行业，这些行业从直觉上来看在成本端或外债端受益明显；利润率变化驱动的品种包括上游资源品和原材料、内需消费品、服务业相关品种、制造设备等，这些行业在升值过程中因成本节省可能有显著的利润率提升；政策变化驱动的品种主要包括受益于货币政策宽松或资本账户对外投资限制放松的品种，如免税行业、地产开发商等，以及金融领域的券商、保险等。
主要风险因素包括：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
